盧奕緁/董事長在實驗解盲前買股票構成內線交易嗎

▲▼高端疫苗今日開放施打,台北長庚醫院團隊於台北田徑場設立大型疫苗接種站為民眾施打疫苗,COVID-19疫苗,新冠肺炎,武漢肺炎,接種疫苗,副作用,不良反應,群體免疫,法定傳染病,醫護人員,防護衣,國產疫苗,接種率,防疫,疫情,緩打潮,EUA緊急授權,免疫橋接,中和抗體,保護效力,次蛋白疫苗。(圖/記者李毓康攝)

▲國產疫苗高端生技於2022年底疑似捲入內線交易,引發討論。(圖/記者李毓康攝) 

對生技股民來說,2022年的跨年不太好過。因為同年的12月29日時,我們的國產疫苗公司──高端生技,疑似捲入內線交易;這消息除了在立法朝野炸鍋外,隔天,高端的股票爆大量,說不定也跟這消息有點關係。

目前全案已經進入司法程序,那些董事長、總經理是否真的違法,就留給法院定奪。不過,這樣的發展也讓人聯想到幾年前,生技產業沸沸揚揚的浩鼎案(所有涉案人士皆確定無罪,但導致翁啟惠請辭中研院院長)。浩鼎案與本次的高端事件是否引發內線交易,都跟臨床實驗中的關鍵──「解盲」有著密切的關係。 到底臨床實驗中的解盲跟內線交易有什麼關係?

內線交易在交易什麼

所謂的內線交易,簡單來說就是有人(常是公司內部人)利用資訊優勢,知道自家公司即將發布的消息,而這個消息會對股價產生影響,因此趁大家還不知情,就搶先去做股票,藉此打算大撈一筆。

例如,小明在雞排公司上班,他發現公司研發了一種絕無僅有、超級好吃的雞排口味,而公司預計要在下個禮拜公開這個消息。小明知道後,認為這個消息一定會牽動自家公司股價大漲,因此搶先一步,在這禮拜時就買入公司股票;想說等消息公開後,股票大漲時,再趁機賺一筆。

相反地,如果他事前知道公司生產部門為了節省成本,一直都偷偷使用黑心油,而且衛生局的人前陣子有來稽查,他可以想見:這件事最近一定會曝光,導致公司股價大跌。因此他就可以搶先一步,先在交易市場出脫持股,這樣也能避免賠錢。

從前面的例子中可以發現,在股票市場中,「資訊不對稱」永遠是最可怕的。不管知道的消息是好是壞,只要比大家先知道消息,在市場中,就可以只賺不賠。但如果我們姑息這種行為,就會發現「股票都給公司內部人玩不就好了」?這樣將導致大家對於股票市場失去信心。

如果大家都不買股票了,就會讓公司在市場上的募集資金變得很困難;這對資本市場、國民經濟來說,都非常不利,主管機關當然無法放任不管。因此,法律不會放任這種濫用資訊優勢者,只要行為人最後確定被法院認定構成「內線交易」,除了要賠償廣大投資人外,還可能面臨三年以上,十年以下的有期徒刑。

內線交易怎麼抓

內線交易要怎麼抓?最簡單、也最直觀的方法,通常是等公司發布重大消息,而且該消息有影響股價的時候,再以這個時間為基準,往前觀察這間公司的股票有沒有不正常的交易跡象

以剛剛的例子來說,假設小明所在的雞排公司,真的發布了研發新口味的好消息,而投資人看好這間公司,股價進而應聲大漲。這時檢調單位可能就會以公司發布消息的時點往前拉,若發現:這家公司平常在股票市場都只有幾百張的交易量,但在消息發布前兩三天,突然爆出幾千張的交易量,或是公司內部人的持股有不正常的變動,檢調就會去查,誰在這段期間有買賣股票。如果查下去,發現都是公司內部人,或是公司內部人的老公、小孩、親朋好友等在買賣股票,檢調就有很高的機率會往內線交易的方向去偵辦。

公司負責人一輩子都不能買自家股票嗎

假設公司一旦發布好消息,我們就會把時間往前拉,去檢視公司內部人士是否有買賣自家股票。那如果把這個觀察期間抓的很長,不就代表公司內部的人,永遠都不能買賣自家股票了嗎?

原則上,我們也不禁止公司內部人購買自家股票,因為當公司董事願意買自家公司,某種程度上也是看好公司未來發展,同時他們更把自己的利益跟公司綁在一起,將更有動力經營公司;反之,如果自己人連自家的公司都不看好,那要怎麼說服投資人?

此外,公司股權配置牽涉的問題也很多,尤其當公司內部人士持股過低,企業體質又很好時,也很有可能會招來市場派的覬覦,最後引發腥風血雨的經營權爭奪戰。

再回到最根本的原因,我們為什麼要禁止內線交易呢?這是為了避免公司內部人士先知道某個會影響股價的重大消息後,再利用「資訊傳遞的時間差」來獲利,進而損及投資大眾的信心。因此,重點就放在「會影響股價的重大消息,是什麼時候成立的」。如果公司內部人士很早就買進自家公司股票,即便後續公司有好消息,只要他在這個「重大消息」成立後,沒有再買進股票,縱然他之後等公司發布好消息後賣股票,我們也不會說他構成內線交易。

再拿雞排公司舉例好了,假設小明在公司創立初期,就買了自家股票,而小明在後續的內部會議中得知,原來公司即將推出新口味;只要小明知道這個消息後,都有忍住沒有買自家股票;縱使後續公司公布消息後,造成股價大漲,小明順勢出脫持股,小明也不會有內線交易的問題。

因此,這個時間點的拿捏就非常重要,而這也往往是案件的爭執重點之一。因為只要重大消息成立的時點明確了,一旦行為人在消息公布前買賣,都很有可能構成內線交易。

目前我國法院實務有兩個標準:首先,法院會確認這個消息是否會影響投資人的判斷標準;再來,就會考量這個重大消息內容的發生機率,如果「幾乎必定會發生」,就會認定這個消息已經達到明確程度。也就是說,在這個時間點過後,基本上已經可以確定(或很高機率),會有一個影響投資人判斷的重大消息即將公開!

像上述小明公司的「內部會議」,就可以說是成立重大消息的「明確時點」。因為新口味研發成功的這種利多消息,原則上都會影響股價;且在這個會議上,也已經確定新產品研發成功,並會公布這個好消息。

解盲結果公布前,買賣股票算內線交易嗎

判斷內線交易的標準有二:1.既然解盲的結果必定影響股價,那是否在某個時點之後,就可以「幾乎確定」解盲的結果?2.行為人是否真的有在「那個時點」後、消息公布前,買賣股票?

這裡就免不了要簡單提一下臨床實驗了。隨著臨床實驗的進行,公司內部必定會逐步產生相關實驗數據或專家會議等資料,去分析目前實驗進行的結果。如果公司內部人士在聽取專家會議時,就發現這次臨床結果不會成功,進而出脫持股,毫無疑問地,這將會成立內線交易。

但如果涉及「雙盲實驗」,又更複雜一點了。在新藥測試中,常使用雙盲測試來排除人為干擾。雙盲測試中,會將病人分為實驗組與對照組,分別給予安慰劑與實驗藥劑;而病人、觀察病人的實驗人員,都不知道誰拿到了真正的藥物,只有等實驗結束後,相關數據才會公開,並進行統計分析,這是為了降低人為主觀因素的判斷。解盲前,團隊只會有惡化人數、受試人數等總體資訊,難以推測解盲結果。而之前備受討論的浩鼎案,就是在這裡發生了爭議。

簡單來說,當時的檢察官認為,在浩鼎公司內部某次的專家會議上,公司內部人已經知道,本次臨床實驗的惡化人數未符合計畫預期,以及中途實驗數據判讀方式的改變,會有很高機率導致最後解盲結果失敗,並造成後續無法取得藥證,所以被告等人在這時點之後,所有出脫股票的行為,都算是內線交易。也就是說,那時的檢察官認定,在該次專家會議時,重大消息已經明確了!

但一審及二審法院,在徵詢過專家後認為,一場臨床試驗中,會造成惡化人數不符合預期的因素有很多,可能是藥物療效比預期來的好、或是受試者基於各種原因離開試驗等,不必然導致試驗的檢定力不足。此外,在還沒解盲前,並無法得知對照組與實驗組的惡化人數,僅能得知受試者總數、惡化人數總數,很難預測最後是否會成功。

縱然實驗途中改變了判讀標準,也未必會導致對後續申請藥證產生不利結果,因此法院最後認定:在該次專家會議之後,並無法肯定、或是有很高機率能確定最後解盲的結果,因此認定該次會議並不能構成「重大消息已經明確」的時點,進而認定被告們無罪。

回到高端這個案子,雖然我們還沒辦法看到檢察官起訴書的相關內容,但筆者相信,如何認定「重大消息的明確時點」,將會是本案爭執的重點之一。內線交易的認定並不如大家想的這麼簡單,當「重大消息明確與否的認定時點」過早,將會對行為人非常不利,因為行為人可能只不過作出日常投資、常態性股票回補,卻動輒面臨三年以上、十年以下的有期徒刑;反之,當時間點抓得太晚,卻又無法達到保護投資人的目的。

尤其當涉及生技產業時,又會增添更多的不確定因素。因為新藥的開發,不但花錢,時間往往也會拉得很長(平均耗時約十年),而在這漫長的期間,究竟要如何哪個時間點認定「重大消息明確」,法院可能要傷透腦筋了。

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▲▼ 法律白話文運動盧奕緁,律師高考及格,現就讀台北大學財經法律研究所。立志成為不務正業的美食家,腦袋內建美食雷達,興趣是吃東西跟思考法律問題。以上言論不代表本網立場。

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