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2014-2019經濟大懸崖/中國股市出現典型泡沫

圖、文/商周出版

我要從一個簡單的現實狀況開始談起,也就是 2008 年全球金融海嘯期間,中國股市創下歷年來最大的跌勢之一,上海綜合指數經歷 2005 到 2007 年有史以來最快速的泡沫後,在一年之內慘跌 70%! 如果這不是典型的泡沫,我不知道什麼才是典型的泡沫!這種泡沫高峰在未來幾十年內,都不可能重新出現新高峰。我們在這裡可以找到第一種新見解,也就是中國股市會跌得最慘,起因在於中國的泡沫最大!慘跌的原因如圖所示,是因為泡沫通常會回歸原點,或跌到略低於起漲點。

但更重要的事情是,雖然在危機之後,某些國家股市出現最強勁的漲勢,中國的股市反彈卻最微弱、延續的時間最短, 2010 年 2 月前,上海股市的走勢一直步履蹣跚、躊躇不前,在主要股市中的漲幅最小,後來還回跌到接近 2008 年下半年的低點,同期內,美國、德國、英國和很多其他國家的股市都屢屢創下新高。

中國既然是世界成長最快的第二大經濟體,為什麼股市這麼疲弱? 答案在於中國為了加速成長與都市化,在每一方面都推動過度擴建產能的政策(就是推動狗屎經濟〔B.S. economy〕)。過度建設會產生固定成本和還本付息成本高昂的過剩產能,扼殺股市最重視的獲利。

國家主導的經濟成長模式

我們要看看幾十年來中國經濟成長的現實。首先,中國經濟成長和所有其他已開發國家不同,不是靠消費者的所得和支出助長,反而是大致靠著政府的推動。圖 7-3 顯示政府、出口和消費者支出的變化。巨幅的波動代表政府投資從26% 增為 56%。淨出口從 16% 降為 8%,消費者支出從 58% 降為 36%,根本沒有你可以稱之為健全的跡象,政府簡直是接管了整個經濟,主導經濟成長。

新興市場國家政府起初參與較多,是很自然的現象,就像父母撫養子女一樣,政府必須在基礎建設上投資,以便加強都市化,這樣做是促成所得成長、生產力提高與消費者需求增加的最有力因素,但是消費者需求排在最後面。因此,想助長消費者所得與需求成長,鎖定出口產業、協助促進都市化與就業成長,也非常重要。因此,幾十年來,東亞和東南亞新興市場國家普遍支持若干出口產業,其實是相當自然的事情。

這是大約過去 10 年以來,中國政府投資和淨出口逐漸推動中國經濟成長的原因,但是為什麼消費者的需求沒有像應有的情況一樣增加,甚至反而徘徊不前呢?噢……這是由上而下管制的共黨政府(我喜歡稱之為「黑手黨」政府)貪腐的長尾巴。但是我們討論這件事前,應該先看看圖7-4。

在這張圖裡,你可以看出中國政府推動的投資熱潮比較誇張,延續期間遠比日本、南韓和德國出口導向的擴張時期長多了。東南亞國家和南韓最後一波的投資激增,在 1997 至 1998 年的重大金融危機和貨幣貶值期間劃下句點,危機卻斷斷續續持續到 2002 年下半年才結束。

有一件事我再三強調也不為過……就是到了某一個時點,任何泡沫或重大擴張都會升到巔峰,然後開始萎縮,這樣會刺激新的創新,會再度推動成長,在下一代進入支出循環時,更是如此。

中國像歷史上的大部分新興市場國家一樣,投入了最嚴重的過度投資,像 1997 年下半年到 2002 年下半年的東南亞國家一樣,預示了未來的危機,但是中國的過度投資卻是現代史上最大規模的泡沫,因此泡沫破滅時,也會形成最大的潰敗。而且這種泡沫一定會破滅,所有投資泡沫都會破滅,尤其是債務與資產泡沫膨脹到極大程度,到了難以為繼的時候,更是如此。這樣就像把砂粒放在小丘上,到其中一粒砂子終於造成砂丘崩塌一樣!

(本文摘自《2014-2019經濟大懸崖》第七章)

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