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李沃牆/小蛇可吞象?當心財務槓桿失衡效應

▲復興航空無預警解散,交通部收回復興航空航權。(圖/記者季相儒攝)

文/李沃牆

不可否認,大部分上市櫃公司迨自公司創立到解散,其營運始終離不開槓桿操作。一般而言,企業的槓桿操作包括「營運槓桿」(Operating Leverage)及「財務槓桿」(Financial Leverage)二種;前者強調營收與息前稅前的利潤關係;而後者係利用借貸資金或運用本身較少的資金投資,以獲取高於成本的報酬,如:併購案、發行可轉債,投資衍生性商品等。財務槓桿過高,表示企業的金融負債也不低,一旦產業波動加劇,獲利能力將大幅下滑,嚴重者將陷入「以債養債」的困境。

據研究,國內外發生財務危機的公司通常是營運槓桿過高、復以財務槓桿失衡所致居多。不當的財務槓桿操作,背後更隱含嚴重的代理問題與企業財務風險。以最近發生的復興航空停飛後解散、樂陞收購弊案與台數科購併事件來看,儘管三家公司性質迴異,卻無一不與財務槓桿操作有關。

首先,具65年歷史的復興航空在11月22日停飛後宣布解散。綜觀其解散原因不一而足,但財務槓桿操作不當實難辭其咎。因興航為購置新機、擴充機隊,於2013年在新加坡發行7,500萬美元的5年期海外可轉債,這筆於今(2016)年11月29日到期的帳面,待償餘額高達新台幣23億。再者,2014年當時的興航資本額不到60億元,卻以20億、1/3資本額轉投資廉價航空威航。殊料,這如意算盤卻因亞洲廉航市場競爭異常激烈,乃致威航虧損隨航線增加而擴大,單是2015年就虧損逾5億元,難怪有論者稱如此高的財務槓桿操作,簡直是小人玩火車、不自量力。

▲復興航空無預警解散,1700多員工錯愕失業。

平情而論,興航在體質不佳下又積極購買新機,大筆資金支出讓其負債比(負債除以資產)由2011年的39%急升至2016年的70%。在高槓桿、高負債比及營收每下愈況,2016年前三季的稅後淨虧損已逾22億,結果就是「不垮也難」。

另一宗財務槓桿不當的案例,即為前陣子引發軒然大波的樂陞事件。就在今年5月底樂陞大股東日商百尺竿頭宣布,將在市場以每股128元、共計48.6億元收購樂陞科技股票,而樂陞經營團隊更迅速在一週後宣布大利多,強調買賣雙方有高度共識,不少投資人因而滿懷希望參與股票收購。

然人算不如天算,投資人怎麼也料想不到,百尺竿頭竟在8月底違約交割,其惡意企圖昭然若揭,更創下台灣證券史上第一椿公司收購成功,卻付不出錢來的案例。

▲樂陞收購案破局,樂陞股東上街抗議。(圖/記者季相儒攝)

其實,在收購案之前亦可由其財務槓桿操作看出端倪。筆者追溯樂陞近年的購併案便可發現,其在2014年第一季就以9,643.5萬美元收購Tiny Piece共95%的股權;同年10月,又以10.68億人民幣收購Tongbu Technology Limited的全部股權。恐是為補其資金不足,樂陞引入百尺竿頭,尤有進者,樂陞更於2016年3月密集發行3檔15億的可轉換公司債,其轉換價格介於73~75元之間;無獨有偶,百尺竿頭在同期間的收購價訂在128元,二者間有50元左右的套利價差,不免起人疑竇。據悉,百尺竿頭股本僅5,000萬元,竟提了近50億元的併購,這種高財務槓桿操作手法,不免讓人產生「可能有鬼」的質疑爾後檢調幾經查證,果然發現樂陞案董座許金龍疑涉證券詐欺、內線交易、炒股,其心可議

另一件以小吃大的財務槓桿操案例,則為台灣第四大有線電視多系統業者台灣數位光訊科技(台數科)宣布,與東森電視大股東Bij Lou B.V和PX Capital Partners B.V.簽署股權買賣契約,透過旗下百分之百持股子公司鑫隆多媒體,買進台灣的偉齊與杰軒兩家公司全部股權,間接取得東森電視發行的普通股,加上鑫隆購買部分東森員工股權,總金額約111.24億元,總持股將達65%,同樣引發不少質疑及議論。

▲台數科併購有線電視聽證會,民眾訴求「反媒體壟斷」場外抗議。(圖/記者季相儒攝)

令人驚訝的是,台數科股本僅12.44億元,在資金財力明顯不足下竟可為了擴張版圖,水平整合系統業者及垂直整合頻道業者而買下東森電視。筆者發現,除了在2016年11月底辦理現增集資約30億以購買東森電視股權外,這種以「小蝦米吃大鯨魚」極高的財務槓桿操作,不僅令眾多股東憂心且不解,市場還傳聞其背後可能有金主頂新集團撐腰。據其公司財報顯示,台數科購併東森電視後,其借款倍數(淨金融負債/EBITDA)隨之提高,雖目前借款倍數仍遠低於其他MSO平均倍數,倘未來營運面臨轉折,難免風險加劇。

所謂「無風不起浪,起浪必有因」。綜合上述三個案例可知,財務槓桿運用是企業的常態,若運用得當,實有助於公司的營運及利潤的提升。然而,市場詭譎多變,往往是「天有不測風雲,人有旦夕禍福」,一旦財務槓桿過高,加上營運失當,公司立即陷入倒閉危機。

有鑑於此,筆者建議主管機關應立即就「企業購併法」、「證券交易法」及「公開收購發行公司有價證券管理辦法」進行研議修改,以保障投資人權益;而投資人更應避開這種以小吃大、高財務槓桿操作及高負債比的公司為宜,否則,採到地雷將血本無歸,能不慎思乎?

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●作者:李沃牆,現任淡江大學財務金融學系專任教授及兩岸金融中心副主任,亦為富華創投及兆豐第一創投董事、品豐投顧榮譽顧問。以上言論不代表本公司立場。88論壇歡迎多元的聲音與觀點,來稿請寄:editor88@ettoday.net

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